Monedas de perro a billones o depresión global: los boomers toman el volante. El ascenso del dominio fiscal
Conclusiones clave
Dada la creciente carga de deuda de las naciones desarrolladas, tasas de interés tan altas probablemente sean insostenibles.
Los gobiernos tendrán que volver a una política monetaria más flexible para garantizar que la demanda gubernamental de financiamiento no desplace al sector privado.
Espere un eventual retorno a la flexibilización cuantitativa o un paso al control de la curva de rendimiento (YCC)
Tal medida debería aumentar nuevamente la oferta de dinero, ser inflacionaria y proporcionar un sólido telón de fondo para los criptoactivos.
Trazando el camino: de la crisis financiera mundial a la economía post-Covid
Aparte de las consideraciones regulatorias y las tendencias de adopción de los consumidores, quizás ninguna otra variable sea tan importante para predecir los ciclos criptográficos como el contexto macroeconómico. En este artículo tomamos una visión de 30 mil pies y hacemos algunas inferencias sobre cómo la macro y, por extensión, el sistema monetario podrían impactar el camino de las criptomonedas en el mediano plazo, que definiremos aquí como los próximos 18 meses a 3 años.
Antes de exponer la tesis, debemos brindar un poco de contexto histórico para explicar cómo llegamos hoy a este punto.
La crisis financiera mundial que comenzó en 2007 marcó el comienzo de un período en el que las economías desarrolladas introdujeron herramientas extraordinarias para apuntalar el sistema financiero y restaurar la confianza. Las dos principales políticas del lado monetario fueron: 1) recortes de las tasas de interés; y 2) Flexibilización cuantitativa (QE).
Las tasas de interés más bajas reducen el costo del capital para financiar la deuda y, por extensión, impulsan los préstamos. La flexibilización cuantitativa es el proceso mediante el cual los bancos centrales recompran bonos gubernamentales, eliminando activos menos riesgosos del mercado a cambio de efectivo. A medida que reducen las tasas de interés y recompran bonos, el rendimiento disponible de estos activos libres de riesgo cae (las primas de riesgo asociadas a estas inversiones se reducen), lo que obliga a los inversores a asumir muchos más riesgos para alcanzar las tasas de rendimiento requeridas. Esto no sólo añade liquidez al sistema, sino que estimula la asunción de riesgos.
En el aspecto fiscal, el gobierno recortó impuestos y persiguió el gasto en infraestructura para estimular la creación de empleo y aumentar la demanda agregada.
Estas herramientas se han utilizado con frecuencia en el mundo posterior a la GFC. Han logrado estabilizar repetidamente el crecimiento económico, pero quizás de manera más significativa elevar los precios de los activos. Han tenido un inmenso impacto en impulsar la desigualdad de riqueza.
Las bajas tasas de interés y la QE benefician enormemente al capital (propietarios de activos) sobre el trabajo (ingresos). Las tasas de interés más bajas no solo hacen que el apalancamiento sea más asequible, sino que también aumentan los múltiplos de los activos de larga duración (por ejemplo, acciones tecnológicas, criptomonedas y vivienda).
Después de la GFC, la siguiente prueba económica más importante fue la crisis de Covid.
Malabarismo entre deuda, tipos de interés e inflación: la cuerda floja de las economías modernas
Los mercados desarrollados, liderados por Estados Unidos, respondieron con un enfoque doble de política monetaria y fiscal. En el aspecto monetario, redujeron las tasas de interés, implementaron flexibilización cuantitativa, abrieron varias líneas de crédito y realizaron compras directas de activos. En el aspecto fiscal, condonaron préstamos a empresas y realizaron controles directos a los hogares.
Combinado con los cuellos de botella en la cadena de suministro, el impacto de las medidas fiscales y monetarias esta vez hizo que los mercados desarrollados pasaran de un sesgo desinflacionario al primer episodio real de inflación desde antes de la GFC.
A continuación puede ver una visualización de la inflación básica de EE. UU. (sin incluir energía y alimentos) medida año tras año desde 2002.
Históricamente, Estados Unidos apunta a la estabilidad de precios con una meta de inflación de alrededor del 2%. Bueno, ¿por qué es relevante todo esto?
Porque a medida que los mercados desarrollados han pasado de un sesgo desinflacionario a uno inflacionario después de Covid, todas las herramientas políticas extraordinarias utilizadas en el período posterior a la crisis financiera mundial de repente tienen un costo mucho mayor.
En los últimos 18 meses, la Reserva Federal de Estados Unidos se ha embarcado en una agresiva campaña para controlar la inflación. El principal medio para gestionar esto ha sido aumentar la tasa de los fondos federales (tasa libre de riesgo) desde esencialmente cero al 5,33%. Esto tiene un impacto importante en el precio de los activos de larga duración, o cualquier cosa cuyo crecimiento se descuente en el futuro.
La decisión fácil después de la GFC fue que los gobiernos emitieran mucha deuda con tasas de interés tan bajas. Si las tasas de interés son bajas, las altas cargas de deuda no son problemáticas ; sin embargo, la combinación de una alta tasa de interés y una elevada carga de deuda coloca a muchas naciones soberanas en una situación precaria.
Y ese es el problema al que nos enfrentamos hoy. La deuda de EE.UU. en relación con el Producto Interno Bruto (PIB) está alcanzando el 120% y esto no incluye los pasivos fuera del balance (como los derechos) que comenzarán a aparecer en el balance en el futuro.
La deuda federal agregada ronda ahora los 32 billones. Estados Unidos ahora está emitiendo y refinanciando entre 700 y 1 billón de deuda del Tesoro por trimestre. Se prevé que el presupuesto federal de Estados Unidos sea de 6,4 billones de dólares en 2023. 1,5 billones de esto es el déficit previsto en mayo. Esto significa que se prevé que la tasa de ejecución futura a 12 meses para gastos por intereses sea de alrededor de 1 billón. Esto supera el 15% del presupuesto federal de Estados Unidos. ¡O medido de otra manera casi el 25% de los ingresos fiscales previstos!
Dominio fiscal: navegando por el equilibrio entre inflación y deflación
Dominio fiscal no es un término que la mayoría de nosotros en los mercados desarrollados reconozcamos. Pero sin duda estamos entrando en un período en el que se convertirá en algo que todos necesitaremos comprender. Estados Unidos tiene un déficit superior al 5% en un entorno no recesivo. Será muy difícil que los déficits se reduzcan desde este nivel dado el crecimiento del gasto en prestaciones sociales que se vislumbra en el horizonte. Esto no dice nada acerca de un evento de cola izquierda como una recesión dura u otra pandemia que cause un verdadero estallido en el gasto deficitario.
La dominancia fiscal se define mejor como la necesidad de que los gobiernos financien los déficits imprimiendo dinero. Es esencialmente un "impuesto inflacionario". Es donde la política monetaria pasa a un segundo plano frente a la política fiscal para garantizar que el gobierno pueda financiarse adecuadamente. La estabilidad de precios pasa a ser secundaria frente a las obligaciones de gasto de la nación.
¿Cómo encajan las criptomonedas en todo esto? Es probable que el dominio fiscal conduzca a una inflación más persistente, especialmente si la impresión de dinero supera la producción de bienes y servicios. También implicará un crecimiento de la oferta de dinero.
Si bien Estados Unidos está intentando actualmente reducir el tamaño de su balance y mantener las tasas más altas durante más tiempo para controlar la inflación, a mediano plazo es más bien un acto de equilibrio. Si la economía se desacelera demasiado y, por extensión, los ingresos fiscales caen y el déficit aumenta, entonces la carga de la deuda también empeora, ya que se tienen menos ingresos para cubrir el costo de los intereses.
¿Dónde está la salida? Hay algunos. La mejor manera sería que apareciera un milagro de productividad como Internet en los años 90. Quizás la IA eventualmente ayude en este sentido. Pero lo mejor es ser realista a medio plazo y no rezar por milagros.
Aparte del milagro de la productividad, en realidad sólo hay dos caminos para salir de esto: un jubileo de la deuda en el que comenzamos a permitir impagos y a reducir los excesos de un súper ciclo de deuda de 70 años (esto probablemente implicaría unos 10 a 20 años muy complicados), o imprimir más dinero y permitir un período persistente de mayor inflación en el que los rendimientos reales se suprimen modestamente para permitir que la deuda se monetice a un nivel en el que sea posible una política monetaria más ordinaria en el futuro.
Dado que las generaciones mayores poseen la mayor parte de la riqueza, es poco probable que opten por una crisis deflacionaria. Probablemente votarán para proteger su propio nivel de vida. Por lo tanto, con el tiempo es probable que los gobiernos elijan la inflación en lugar de la deflación, ya que ningún gobierno permitirá voluntariamente no satisfacer sus necesidades de gasto. Actualmente estamos en un momento en el que las tasas de interés son altas y la política monetaria no es tan acomodaticia. Pero es fácil ver, dado el contexto de financiación de los gobiernos, que esa política debería cambiar en el mediano plazo. Si las cosas se ponen feas, sus probables boomers elegirán las monedas de perro en lugar de la deflación.
Anticipándose al futuro: papel de las criptomonedas y control de la curva de rendimiento
El resultado más probable es que los países desarrollados necesiten ayudar al sector privado a financiar el déficit. Esto probablemente signifique un retorno a la QE o tal vez esta vez al YCC, un proceso en el que el gobierno acepta comprar toda la deuda por encima de un cierto umbral de rendimiento. Japón ha estado en YCC durante 20 años. A falta de esto, a medida que la carga de la deuda continúa aumentando, los inversores del sector privado pueden requerir tasas de interés cada vez más altas para comprar bonos del Tesoro y esto desplazaría otras inversiones del sector privado.
Los rendimientos reales que se muestran a continuación son la compensación que reciben los inversores después de tener en cuenta la inflación. De manera demasiado simplificada, si las tasas reales son más altas que el crecimiento real de la economía, es probable que la carga de la deuda esté creciendo en relación con el PIB. Si las tasas reales son inferiores al crecimiento real de la economía, por el contrario, la carga de la deuda podría estar reduciéndose.
Un período persistente de tasas reales negativas (también conocido como represión financiera) puede usarse para reducir o monetizar la carga de la deuda “inflándola”. Esto probablemente iría acompañado de un período sostenido de inflación por encima del objetivo.
Basta decir que un período de control de la curva de rendimiento en el que los gobiernos se ven obligados a convertirse en los mayores compradores de deuda pública es probablemente un entorno en el que la atención pasa de pensar en los rendimientos reales a centrarse más en los rendimientos nominales o en no perder poder adquisitivo.
Este sería un contexto ideal para los criptoactivos, ya que muchos criptoactivos funcionan como válvula de escape para el exceso de liquidez.